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王朝雄

因形造势,因势而数;大行其道,大忍其成。

 
 
 

日志

 
 
关于我

1992年毕业湖南财经学院,并于2005年获得中国人民大学工商管理学硕士学位.大学毕业后于中建五局工作14年,曾担任财务总监职务.现任巴维投资公司董事长,该公司以学习研究实践巴菲特思想为目标,实现财富稳定持续地增长.

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说说科伦药业  

2017-06-20 22:41:03|  分类: 4-1-1 长春高新 |  标签: |举报 |字号 订阅

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有一点,我觉得G兄分析现金流忽略了一些很重要的信息,就是因川宁项目而借贷的资金的巨额财务费用吞噬了折旧现金流,单纯把川宁项目独立来来看,净利十折旧一利息,可以肯定来,未来10年都未必能偿还70亿元,也就是说,真正可支配的自由现金流10年内基本为负。10年后川宁的技术也好,设备也好早已落伍,伴随着医药的进步,抗生素中间体可能也会淘汰,前景未必就一片大好

上一篇《科伦随想》做的分析,主要是要论证川宁项目盈利能力,所以对于成本回收没有做非常详细的测算。利息这个问题我认为需要这么看,预算67亿投资,实际完成投资是分年投入的,比如2011-2014年,记得累计到位投资也就20-30来亿,后续陆续追加了环保投资,也不是一次性,截止到2015年底,累计投资才达到43.36亿,到2016年底,利息资本化累计金额是5.44亿。估计到2018年,投资才会满额。所以严格的说,建设期这几年,利息计算不能按照统一满额的标准来计算。而全部投产后,根据会计准则,满产后利息资本化就不存在了,需要计算在当期损益内,当期业绩已经减除了包含利息的折旧,比如2016年川宁的利息资本化累计金额很可能就已经不包含一期硫红项目建设所需的利息费用,因为其已经纳入折旧了。我预估的满产后1年10亿现金流,也是包含了建设期利息等折旧的费用。当然详细计算是个麻烦事,毕竟贷款利息与建设期利息账期不同,计算方式也有区别,具体问题需要具体测算,只能是大概如此了。


在对于川宁建设战略方面,我和平静兄是有一些分歧的,这主要是学术方面的分歧,而对于企业的未来,我们私下交流的观点则是一致看好的。平静兄认为川宁项目存在一定的失误,主要是时间和环保投入,他认为早投资研发制剂会更好。我认为,新疆项目当时是一个特殊历史条件下的突发性政策性机遇,前期调研做的确实不够,但如果决策时久拖不决,新疆大开发附加的有利条件就会错过,晚两年就没有了。例如储量和煤质较好的伊北煤矿,伊犁河边上的土地占用,税收减免,农产品投资优惠政策,甚至新疆市场,霍尔果斯口岸地利等。川宁项目严格意义上我认为谈不上失败。平静兄是从投资角度,时间效能方面看的,这不能算错。我是从企业经营角度做的思考。


科伦普药出身,转型制剂,当时是一没有经验,二没有人才团队,三,资本不雄厚,已经落在一线企业起跑线的后面,四,长期资本支持力度不足。专科制剂从零做起,很不容易,并且对外来者来说,这是一个风险很大的领域,研发,生产,销售缺一不可,从研发申报,到生产环节中上游的辅料,原料药,生产工艺,再到下游医保,招标,学术销售,回款,环节漫长,对资金支持的需求将是巨大而持久的。如果研发投入失败,这是很可能的事情,没有产品叫得响,比如海正那样,科伦就彻底玩完了。我认为刘董是从安全和企业长治久安方面做的成熟思考。举个例子,有一家药企(抱歉不能说名字)当时该上市企业超募40亿,产品线缺乏,想通过研发丰富产品线,可是算了一下,就打退堂鼓了。最后通过资本运作来补充产品线,股价一度大涨,不过,现在钱花完了,深层次问题也逐渐暴露出来,企业基础不牢。而另一家类似的医药企业,资本运作的钱花完了,股价已经拉高,老总则已经开始做套现跑路的准备了。企业转型真的不容易。


恒瑞2003年就开始研发投入,他赶上了国内仿制药领域需求爆发的好日子,而国内竞争对手有限,恒瑞,豪森,天晴,齐鲁,都是几乎在同一起跑线开始做研发,从仿制药积累的研发,资本,销售能力到今天已经非常雄厚。科伦2003年还在普药大输液里面奋勇拼杀,2011年在输液领域确立王者地位,站稳脚跟后,才开始布局转型,当时科伦恒瑞这两个企业的基础利润都是10亿上下,眼下则有了较大的区别。以科伦这样的体量,做信达这种小型研发意义不大,只有把研发部门做成恒瑞那种全科式的研发体系和架构,才有积极意义。


科伦与恒瑞企业定位也是不同的。科伦具有大输液,这是成熟业务,所以,一开始,科伦给自己的企业战略定位,就是做一个大型综合类医药企业。而要成为综合性医药集团,借雪友吕珂兄的话来说,没有原料药,是不可想象的,容易被卡脖子。尤其是抗生素和大输液具有高度协同性,这种对上游中间体的深度布局,则是刘董对这两个领域树立绝对的竞争护城河,阻遏后来者的提前战略落子。


由于前述的调研不足,企业仓促决策,川宁项目具有先天绝对优势的同时,也埋下了较大的隐患。这个隐患就是环保。伊宁地区独特的政治和民族问题,放大了环保带来的连带影响。企业按照内地行业惯例,做的环保预算和准备都是不够的,只得彻底推翻,重头来过。如果不是刘董以超强的执行力铁腕应对,川宁项目很可能早已沉沦。这几年,科伦在川宁项目上一直在追加资金,在环保行业国内技术空白上面做艰苦而卓绝的探索和努力,可喜的是,这种努力终于有了回报,企业截止目前,已经接近彻底解决环保问题。明年有望进入全面总攻,加速模式。


川宁和其循环经济配套产业完全成熟之前,理论上说,生产带来的各种问题一般总会是不断的。有些问题不是事先靠论证规划就能解决的,只能是事到临头,发现问题解决问题。把川宁这几年所遭遇的各种问题梳理一遍就可以发现,所遇到的各种问题总是在不断变化,而且是在向新产能利用方面逐渐移动。按这个规律,下一个问题很可能会在川宁之外的循环经济上,比如玉米扩大种植等等,不过,这些影响就小了。当然,这只是我的个人推断。我认为,川宁一期的硫红项目,过去问题不断,现在就很少有问题,就是这个道理。估计是因为硫红项目已经接近彻底成熟了。这次菌渣混合问题,相比于前期的异味问题,处理的技术难度小的多。我以前跟踪调研的其他工业企业,新产能都有个2-3年工艺,销售方能成熟的规律,看来科伦也免不了。硫红项目2014年环评通过到现在,正好3年。青霉素去年开始生产的,头孢也是去年,今年扩大的规模,考虑到川宁二期和三期都是青霉素盐做母核,这么看的话,这两个项目最快完全成熟需要等待到2017年底,甚至2018年,这里指的不是停产,而是小问题不断。当然,也许企业会比这个速度更快。毕竟也都是发展中的问题是,不影响企业长期价值。


川宁项目个人预计,2018年将进入全面总攻,而广西邛崃项目已经减亏,明年成功的希望很大,相比于环保难题,工艺技术问题理论上来说,容易得多。浙江国境异地迁建项目,今年下半年试生产,明年也有望进入适度放量的模式。科伦最艰难的重资产建设期,很可能即将全面完成。


再简单谈谈飞天兄担心的“10年后川宁的技术也好,设备也好早已落伍,伴随着医药的进步,抗生素中间体可能也会淘汰,前景未必就一片大好“”的问题。


我们知道很多老药,甚至是我们小时候使用的老药,现在仍很有市场,疗效也很好。部分药品从市面消失的原因,不是因为疗效,而是因为政府定价太低,不许涨价,厂家无利可图,只得退市。抗生素是药品中的刚需,甚至被有些研究员直接列入快消品。抗生素的出现,直接导致了现代医学的大飞跃,也直接大幅提升了全世界人口寿命,惠及到从婴儿到老年人,甚至养殖业。抗生素从上世纪60年代的明星药物到今天,变为大众生活中必须的普通药物,对人类而言,居功阙伟。大家对抗生素的不屑,不是因为抗生素无用,而是太常见,以致对其产生了选择性的忽视。这东西其实是救命的,当年白求恩要是有了它,就不会死。


医疗届对抗生素的警惕,主要是因为用药的无节制泛滥,具有抗药性的超级病菌,对未来人类太过可怕,而发展下去,会面临未来没有抗生素可用,人类平均寿命大幅倒退的可怕局面。目前,抗生素已经发展了几代,而万古霉素就成为了大家公认的抗感染领域最后一道防线。全世界都在限抗,严格管束抗生素,尤其是新一代抗生素的使用,在这种情况下,药企的相关利润受到了抑制,研发创新的步伐整体大幅放缓,相比于抗药菌的进化速度,人类的新一代抗生素研发却几乎整体停滞,这种危险局面,已经引起了各国政府的重视,鼓励新一代抗生素研发,正在逐渐成为各国政府的重要事项。


抗生素使用加以限制是好事,但绝对限制,则将是灾难,也是不可能的。随着全球变暖,老龄化加深,战争行为增多,抗生素需求只会增加,而不会大幅减少。人类是在刀尖上舞蹈,可是一味的防御是不可能有效果的,只有不断研发进取,等待新的医学突破的到来,才能解决这个矛盾。


川宁设备折旧期,绝不止十年,以部分小型不锈钢发酵罐为例,有生产企业告诉我,几十年都不会有更换的需要。中间体是原料药合成的必需品,一个中间体,可以合成的侧链非常多。很多新药也是在这些中间体母核的基础上开发的。而且截止到目前,尚没有任何替代现代抗生素的有效药物出现。中药?呵呵。这种实验室和理论界都没有发生的变化,20甚至30年内,可以预计,都还看不到有什么革命性的变化。


最后谈谈投资。相比于企业蓬勃的未来前景,眼前的投资成绩则是让人沮丧的。从投资者的短期角度来说,以我为例,2014年入场,3年消耗过去,这种投资从某种程度上来讲,可以说是失败。主要是投资时机的把握有误。对企业而言,当然谈不上失败,只是挫折,对我们投资者而言,就是问题了。时间和机会的损失。


不过,有些长线投资则是需要拉长周期,换个角度再观察成败的。尤其是需要把企业全景图打开,以宏观立体的视角,站在企业家的角度,以做实业的态度,来重新审视所投标的企业投资价值,以及未来前景。从这一点来讲,投资科伦逻辑上无可挑剔。这样,投资的技术问题之外,信心就是最宝贵的东西了。在目前企业曙光渐露的时候。这一点,更是非常重要。对于长线价值投资者而言,信心是来源于艰苦的研究和多年知识经验的积累。平静兄就是这样一个非常棒的资深研究员和投资人,对于企业研究细致入微,更难得的是分享精神和热情待人。


虽然对于科伦的过去,我和平静兄有不同看法,但对于科伦的未来,我和平静兄的看法却都是高度一致的,我们都认可科伦未来的发展前景。种子种下去了,我们会耐心等待参天大树冠盖成荫的那一天早日到来。
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