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王朝雄

因形造势,因势而数;大行其道,大忍其成。

 
 
 

日志

 
 
关于我

1992年毕业湖南财经学院,并于2005年获得中国人民大学工商管理学硕士学位.大学毕业后于中建五局工作14年,曾担任财务总监职务.现任巴维投资公司董事长,该公司以学习研究实践巴菲特思想为目标,实现财富稳定持续地增长.

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吉列百年年报读后感:好生意的本质及投资机遇  

2017-04-28 20:55:28|  分类: 三 投资系统 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1. 关于生意

生意与生意之间天生就有区别。就像小朋友,有的天资聪颖,不怎么读书就考满分、拿第一,一般的就要辛辛苦苦才能争得上游,而且一辈子可能还没有几次第一。

剃须刀就是一个非常好的生意。公司从成立后的 100 年间,总共融资 3.5 万美元,但是从成立到 2004 年利润累计 171 亿美元,分红了 84 亿美元,还有几十亿的回购。在这么高比例的分红和回购情况下,Gillette 在 2004 年还成长到了拥有 100 多亿美元销售,接近 20 亿利润的公司,而且还在成长。

即使 Gillette 最差的时候,ROE 和 ROIC 都没有跌下过 10%。有多少生意苦苦努力都超不过这个数字啊!遇上好的年景,Gillette 的 ROIC 就上 50-100% 了。

为什么剃须刀业务这么牛,看下来我觉得主要有两个点:

A. 客户愿意为细微的差异支付溢价。

虽然好的剃须刀和不好的剃须刀都可以完成剃须,但是不好的刀剃须费时间,剃不干净,还很痛,稍不小心就流血,严重了还破相。用着不好的刀,每天难受一次,你还不乖乖掏钱买个好点的?而且,剃须刀这个东西天天用,好不好用很容易感知到。所以,消费者能够明显感知细微的差异,愿意为差异支付溢价。

B. 极高的壁垒。

剃须刀看上去好似很简单的一个玩意儿,但是我看完整个历史却感觉极难。在 Gillette 的历史上,很多颠覆性的产品都是经过了接近 10 年的研发,尤其是后期的 Trac II、Sensor。而且,这不仅仅是研究和设计上的壁垒,更是生产和工艺上的。根据 Kilts,生产刀片的工厂和生产宇航设备的工厂一样,剃须刀的锋利程度是手术刀的 50 倍,即使在显微镜下才能看到的豁口,也很可能给剃须者造成疼痛和流血。

正是专利加生产的双重保护,让中国这种专长于 copycat 的国度也仿制不出一个好的刀片。

任何技术和工艺都挡不住时间,专利会失效,工艺会扩散。剃须刀的另一个牛逼之处在于,从诞生后的 100 年间,还一直处于不断的改进过程中:从一开始的双面刀片,到中间划孔刀片,到 Blue Blade,到不锈钢刀片,到双头刀片,到安装弹簧的刀片,到三头。(今天去超市买了最新的剃须刀,已经是 5 头刀片 + 可调整 + 电动了。)这种改进就导致了技术和工艺壁垒的持续更新,竞争对手无法赶上。而且,大多数的改变都是基于之前的,所以 Gillette 不怕有颠覆式创新(电动剃须刀不如刀剃,而且 Gillette 通过 Braun 规避了风险)。

所以剃须刀的关键点不在什么市场上流行的 " 刀架和刀片 " 盈利模式,更不是什么 " 高科技 + 高耗品 " 能赚钱。

" 刀架和刀片 " 盈利模式是基于前面提到的条件 A 和 B 成立下才成立的。上世纪 30 年代,Gillette 由于产品没有跟上,即使执行了 " 刀架和刀片 " 的模式,还是被 AutoStrop 搞死了,反而在成立初,没有采用 " 刀架和刀片 " 的模式,由于专利保护大发其财。

" 高科技 + 高耗品 " 能赚钱也是。很多 Gillette 管理层自己也是这么理解的,就去收购了圆珠笔,收购了打火机,收购了金霸王电池,当年收购来的时候都是高科技产品,而且都是高耗品,但是还不是一个个死的难看。收购的时候都只符合条件 B,不符合条件 A。圆珠笔和打火机被 BIC 的低成本 + 规模生产打得落花流水。更惨的是,随着时间的推移这些产品连条件 B 也不符合了。

看着 Gillette 的剃须刀,我倒越看越像苹果,茅台也有几分神似。

男怕入错行,女怕嫁错郎。生意的本质很重要,在 100 年间,只要条件 A 和条件 B 没有被破坏,来个不怎么样的 CEO,Gillette 的股票也能跑赢指数,来个牛逼的就上天了。Gillette 股票亏大钱的也就是 1930-1940 年间,其中条件 B 被打破了(专利上输给了 AutoStrop),条件 A 被减弱了(10 年经济危机人们对支付溢价的能力变弱了)。

所以长期投资,一定要想清楚买的是什么生意,其生意成立的基本条件是否有改变。

2. 关于品牌与价格

对于 Gillette 这样的产品,品牌非常重要,因为品牌直接就是对条件 A 的增强。你要告诉消费者你牛逼,你的差异性在哪里,才能让消费者心甘情愿付溢价。而价格是次要的。只要你在消费者心中建立了比对手好的印象后,竞争对手用价格战,你实在不济了,只要稍稍降降价格,就能把竞争对手搞死。

回顾 Gillette 历史上的大危机,总共有四次。第一次在 20 年代末,AutoStrop 在专利上弯道超车;第二次 30 年代经济危机,低价劣质刀片横行(当时美国有上千家刀片企业);第三次在 60 年代,Wikinson 推出了不锈钢刀片;第四次在 70 年代,BIC 的低价一次性剃须刀冲击。其他的比如盲目多元化、人浮于事、机构臃肿,其实都不是什么事。

第一次和第三次本质上是条件 B 上出了问题。第一次太严重了,AutoStrop 实质上搞死了 Gillette(介于 Gillette 品牌还有价值,所以还用了 Gillette 的牌子,实质上股权、管理团队甚至产品都是 AutoStrop 的了);第三次,幸亏 Gillette 在新产品上跟上,把漏洞补上了。

第二次和第四次本质上是在价格这个环节出了问题。30 年经济危机,大家太穷了,支付不了这个溢价,所以只能用差的刀片,但是随着收入提高,慢慢就转向了 Gillette,而且 1938 年上任的传奇 Spang 更是抓住了体育营销和电视这个新媒体,将 Gillette 重新带到了巅峰。对于 70 年代 BIC 的挑战,Gillette 变相降价,BIC" 低成本 + 规模 " 的模式一点作用都没有,倒是 Gillette 自己的降价 " 杀敌八百自损一千 ",引发了 " 铁 " 与 " 塑料 " 的十年争论,最终还是回到了品牌和广告的这条路上,才让 Gillette 重新绽放。

所以,互联网思维下的价格这把屠刀不是万能的,对于 Gillette 这种属性的公司,慎用。(而很多品牌消费品其实都具有弱 Gillette 属性)。Gillette 这种属性的公司应该用 " 高山流水 " 的打法,用价格拉高毛利,留出费用做广告和营销,增强品牌,支撑溢价和销量。要是反过来,白白将利润让给消费者不说,还把形象越做越 low。

当然,如果一个产品的条件 A 和 B 的基础越来越弱的时候(毕竟知识、工艺都是扩散的),那么只能靠 BIC 的 " 低成本 + 规模 ",拿起价格这把屠刀了。

不过,我深深感觉到,做品牌和做成本,不是说转就能转的。不说需要的能力不一样了,文化都完全不同。所以,急流勇退是王道啊。

3. 关于职业经理人

"Indeed, it's difficult to overpay the truly extraordinary CEO of a giant enterprise"。非常认同巴菲特对于职业经理人的评价。但是不得不说,优秀的职业经理人和熊猫一样稀缺。Gillette 在 1916 年之后就进入了职业经理人时代,在近百年的时间内只出了两个 truly extraordinary CEO,分别是 Spang 和 Kilts,其他大部分也就自以为很了不起而已。

从反过来看,普通的职业经理人对 Gillette 这种属性的公司最大的价值摧毁在于三个。

第一,现金流的支配。Gillette 这种属性的公司必然是巨大的现金产生机器。Zeien1996 年 84 亿美元买的金霸王,5 年后 20 亿美元都卖不出去,一来一去 5 年相差了 60 亿,要知道一年的利润才十几亿啊。(所幸用了虚高的股票去买)

第二,机构臃肿、人浮于事。让 CEO 减员增效实在太难了,尤其是内部提拔上来的 CEO。一个内部起来的 CEO,如果要卖部门,直接砍人,怎么好意思?都是当年战壕里的亲兄弟啊,说不定那个要砍掉的事业部老大还在自己竞争 CEO 的时候支持了一把。反正也是拿着工资,没有太多股份,为了股东的那些钱,砍掉自己的亲兄弟,犯得着吗?要我,我也不干。所以,没有巨大的外力,真的不要抱有幻想!Mockler 嘴上说了十年,还不是野蛮人到门口了,才来真的。搞了不到 10 年,老毛病又犯了,直到空降的 Kilts 上任,才开始六亲不认。(想想 IBM 的减员最终不也靠了外部来的 Gerstner 吗?)

第三,短期换长期。经济不行了,竞争加剧了,怎么办?兄弟是不能砍的,那只能压货、降价、促销了,但降价、促销影响利润怎么办,那砍广告和研发吧,把这一期的利润填上先。但是,广告对于品牌,犹如巴甫洛夫训练狗,刺激一停,条件反射就变弱。对于 Gillette 属性的公司,这可是伤及根本啊。你看,Kilts 来了 Gillette 公司,发现 1995 年到 2000 年公司的广告开支从 9% 下降到了 6%,而促销、销售开支上升到了 10% 以上,就急了,马上把两个反转。一个是 " 建立 " 市场份额,功在当代、利在千秋,一个是 " 买 " 市场份额,逞一时之快,耽百日之不快。

对于职业经理人不求有功,但求无过。对于这三个可能的 " 过 ",必须密切关注。

4. 关于变化与竞争

世界上不变的就是变化。

仔细看 Gillette 前,想当然认为剃须刀能有什么变化。但是一路走来,真是千变万化啊。产品的变化就不说了,简简单单那个玩意儿已经经历了多少次革新。产品变化的背后在于新材料的发现(不锈钢),新工艺的实现(涂层,电脑设计)等等。除了产品本身,营销媒体变了,从报纸到广播,到电视,到互联网;营销载体变了,从军队,到体育赛事;渠道变了,从小店,到大客户,到现代零售系统,再到现在的网络。Gillette 很幸运一开始抓住了报纸和军队建立了品牌,才让他熬过 30 年代,在 40-50 年代又抓住了电视和体育,重振雄风,之后又借助了现代零售系统。但是,最近因为没有抓住互联网时代,Dollar Share Club 通过网络 Membership 直销的方式,蚕食了 Gillette 的份额。

人们都说日本和德国的很多百年企业都是从一而终,在一个产品上做到了极致,所以就认为这就是企业百年的秘诀。看了 Gillette,再结合之前看的 IBM 和现在粗粗看的 Walgreens,我深刻感受到,这些企业能够百年的原因在于与时俱进。Gillette 如此,IBM 如此(IBM 始终服务客户的信息处理需求,但是现在的产品和商业模式和一百年前的打孔机半毛钱关系都没有),Walgreens 也如此(Walgreens 现在的门店形态、选址和一百年前截然不同,当年餐饮还占据门店收入的一半以上呢)。

历史是残酷的,时间不等人。每个变化对于企业来说都可能是一次重新排位。

生意如此,投资也如此。巴菲特强调护城河,就是找变化慢的、容易应对变化的企业;风险投资就是找顺应变化、颠覆现有生意的企业。看似不同,本质都是关注变化、思考变化,正反都是机会。

5. 关于创业和创始人

创业维艰,背后都是辛酸血泪,不说而已。Gillette 这么牛逼的公司,从想到这个点子到赚第一分钱花了十年的时间,中间还差点死掉过好几次。所以,人和团队真的很关键,甚至比点子还要关键。

都说是 Gillette 发明了剃须刀,其实 Gillette 的关键在于想象力丰富(想到了这个点子,当然还有别的点子,失败了而已)、特别自信和坚持(想法坚持了 7 年还不放弃)、非常能营销(把这个不靠谱的想法说动了周围一些人,帮他找到了技术天才 Nickerson)。但这样的人的缺点在于缺技术,管理倾向于天马行空,容易过度自信。(有没有早年 Steve Jobs 的影子?)

所幸,Gillette 找到了 Nickerson 这个技术天才,后者改进了 Gillette 的原型和设计了整一套生产设备、工艺流程实现了规模化、低成本生产。(有没有 Apple 技术天才 Stephen Gary Wozniak 的影子?)

也遇到了成功管理者和职业投资人 Joyce,不仅提供了早年急缺的资金,而且带来了华尔街的人才,带来了专业化的管理,在管理上处处制约 Gillette,防止高速行驶的火车出轨。(有没有 Apple 早期投资人 Mike Markkula 的影子?)

事在人为。Gillette、Nickerson、Joyce 少了其中的任何一位,都没有现在的 Gillette。这就是团队的力量!

6. 关于投资阶段

纵观 Gillette 百年历史,最好的投资阶段有三次:1. 快速渗透期,从成立初到 1925 年,凭借好产品快速进入千家万户,增值几千倍;2. 困境反转期,1940 年到 1960 年,市场份额从 18% 重新回到 70%,估值业绩双击,增值上百倍;3. 精简瘦身阶段,从 1985 年到 1997 年,也是估值利润双击,接近 20 倍(收入增长 1-2 倍,利润率增长一倍,估值增长 2 倍)

每次都是十年以上的机会,每次机会相隔 20 年左右。前两者的关键变量在于渗透率 / 市场份额,后者的关键变量在于利润率。

最差的阶段:1. 壁垒消失阶段,1930 年估值从 2.3 亿下降到 0.4 亿;2. 经济萧条阶段,30 年代估值从 4000 万下降到 600 万。前者是条件 B 消失,后者是条件 A 减弱。

其他时间就是垃圾时段,基本上略好于指数。消费品一旦过了渗透率和市场份额后,要实现 10% 以上,比 GDP 高的发展,即使是剃须刀这么好的品类,也太难了。只能靠外延,但不是谁都是巴菲特啊。

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