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王朝雄

因形造势,因势而数;大行其道,大忍其成。

 
 
 

日志

 
 
关于我

1992年毕业湖南财经学院,并于2005年获得中国人民大学工商管理学硕士学位.大学毕业后于中建五局工作14年,曾担任财务总监职务.现任巴维投资公司董事长,该公司以学习研究实践巴菲特思想为目标,实现财富稳定持续地增长.

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价值投资“王者”巴菲特和“老妖”格林布拉特的同源与分野  

2017-04-10 00:31:33|  分类: 三 投资系统 |  标签: |举报 |字号 订阅

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价值投资“王者”巴菲特和“老妖”格林布拉特的同源与分野

原文转载自:新生说

在国内,很多人把价值投资等同于巴菲特的投资。只要一提起价投,好像就是“买入好的公司,持有,持有,再持有”。

价值投资“王者”巴菲特和“老妖”格林布拉特的同源与分野 - 王朝雄 - 王朝雄

追根溯源,所有价值投资大师都大致遵循着以上四条相同的核心原则,其中前三条都是价投界“祖师爷”格雷厄姆的首倡,“能力圈”是“大师兄”巴菲特的总结。

实际上,以低价买入优秀公司,并长期持有,这是价值投资的典型模式,但并不是全部。

美国价投界存在很多风格和“派系”,除了巴菲特风格外,甚至做垃圾债、重组、激进投资的,也涌现了一批价值投资大师。

他们虽然心法完全一样,但是招式完全不一。即使同样被归类为“巴菲特系”的价值投资大师,也具有截然不同的投资模式 。
价值投资“王者”巴菲特和“老妖”格林布拉特的同源与分野 - 王朝雄 - 王朝雄
上图是全球投资大师的投资回报图谱,其中纵轴表示年度额外投资回报超过标普500的复合收益率,横轴表示该投资人保持对应超额回报比例的年数。

其中,最特别的两位大师都是价投界乃至“巴菲特系”的代表,即维持超额回报时间最长的沃伦?巴菲特和超额回报率最高的乔尔?格林布拉特。前者是全球价投界公认的“长跑冠军”,后者则是创造逆天投资记录的“老妖”。

虽然在国内,格林布拉特的名气远不能跟跟巴菲特相提并论,但是在美国,和巴菲特同属价值投资的殿堂级大师。事实上,如导语所示,巴菲特著名的“滚雪球”理论的灵感就源自于格林布拉特《股市天才:发现股市利润的秘密隐藏之地》一书第八章《滚雪球吧》。

价值投资“王者”巴菲特和“老妖”格林布拉特的同源与分野 - 王朝雄 - 王朝雄

一、巴菲特和“伯克希尔”模式

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来源:http://wallstreetcn.com/node/235647

巴菲特在1965年收购了前身为纺织厂的伯克希尔哈撒韦公司,经过50年的发展和并购,伯克希尔已成为涉足保险、铁路、能源、工业、投资等业务的多元化集团。2016年福布斯排行榜,巴菲特以个人财富608亿美元,排行全球第三。最新财富世界500强中,伯克希尔哈撒韦以2108亿美元营收、241亿美元利润,排名第11位。

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上图显示的是伯克希尔与标普500的股价走势对比。

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上图显示的是以五年移动平均年化收益率为基础的涨幅对比。

显而易见,巴菲特接手之后,伯克希尔的股价在多数时候大幅跑赢基准股指,1969年至2015年46年间有43次都击败了标普500指数。

在投资的世界,多次击败市场本身就不容易,而获胜时间长达几十年的顶级大咖更是寥寥无几。巴菲特正是其中表现最惊人的一个——在他的投资生涯里,累计约有55年,他年均投资回报率超过标普500回报率的幅度接近14%。

投资是伯克希尔的主要利润来源之一。伯克希尔之所以能发展到今天的规模,除了巴菲特擅长投资外,最重要的原因在于并购。根据并购数据库SDC的统计,仅在1980-2015年间,巴菲特通过伯克希尔及旗下子公司开展了超过900笔收购(含少数股权)。目前伯克希尔旗下的子公司已达70多家,员工总数约36万人。

与如此频繁的收购和目前庞大的集团资产形成鲜明对比的是,伯克希尔总部仅仅只有25名员工,统筹和管理旗下的保险业务、非保险的产业运营和投资业务,70多个子公司的CEO向巴菲特直接报告工作。关于总部职能,查理?芒格在他的《副主席的想法:过去和未来》中有阐述:第一,管理所有的证券投资业务,它们通常属于伯克希尔的灾害保险公司;第二,负责选择所有重要子公司的CEO以及他们的继任者;第三,负责撰写年度报告中的重要材料和其他重要文件;第四,负责寻找潜在的收购目标;第五,调配现金和贷款。

从上述职责看,巴菲特仅将资金调配、投资、重要的人事任命、寻找潜在的收购目标和年度报告的撰写等最核心的工作集中于总部。而对横向的各个业务单元,或纵向人事、采购、投资、研究、行政等职能,均未分化出专门的部门来管理,实现了最大程度的“职能精简”。

他一旦选定收购对象,基本都会运营很长时间,很少会选择出售,这也决定了他在收购完成后的管理方式上相对渐进。对于没有成长前景的行业,他很少直接关闭,更多采取的是不继续追加投资或将其利润用于收购回报率更高的企业的方式。

他在并购后的一大特色是不干预,多数采用的是沿用原管理层的方式并充分授权,很少另外安排“空降兵”;当他认为企业管理效率提升空间很大时,少数情况下也会主动选择优秀的合作伙伴,并长期合作。这些被收购的企业,大部分会被巴菲特持有很长时间,或作为行业整合的平台,继续在行业内收购别的合适的标的。

在微观管理层面充分放权的同时,巴菲特牢牢抓住了子公司的“钱袋子”。首先,公司的各个子公司产生大量的现金流,向上供给奥马哈总部。其次,巴菲特作为资本的配置者,将这些现金进行再投资,投资于那些能产生更多现金的机会。第三,巴菲特掌管着子公司管理层的工资和奖金激励。

这种利用保险资金撬动巨额资金进行大规模、高比例、长周期、集中性投资,投后采取去中心化的“充分授权管理层+牢牢管住钱袋子”的“伯克希尔模式”,已经成为全球价值投资者的“圣经”。

二、“老妖”格林布拉特和他的投资策略

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1957年12月13日,乔尔?格林布拉特出生于纽约。1980年,在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得MBA学位,次年加入一家刚成立的对冲基金,做风险套利和事件驱动投资。

1985年,格林布拉特以700万美元的启动资金创建了自己的对冲基金,即哥谭资本。

在他的操盘下,哥谭资本在1985年成立至2005年的二十年间,资产规模从700万美元增到8.3亿美元,年均回报率高达40% ,其中前十年(1985-1994)复合增长更是高达50%,被誉为华尔街投资史的一项奇迹 。更重要的是,这一投资记录,是在不动用杠杆的情况下创造的,并且不管市场怎么波动,格林布拉特的基金很少回撤,没有暴跌。

格林布拉特是价值投资的狂热分子,他在价投大本营哥伦比亚大学商学院任教授。1999年,和约翰?佩特里共同创立了“价值投资者俱乐部”网站,聚集了超过500名价值投资界极具声望的活跃会员。此外,他还是多本股市投资书籍的作家,风靡全球、畅销十年。他的投资策略主要有两大类:分别是运用“神奇公式”组合式价值投资和上市分拆、并购、重组、破产清算等特殊事件驱动型投资。

下面先来揭开格林布拉特神奇公式的面纱。

2005年,格林布拉特在一本仅有150页的小书——《股市稳赚》(The Little Book That Beats The Market)中,提出了一个组合式价值投资的两条“神奇公式”。方法是:利用这两个公式计算出来的指标,从3000多只股票中来筛选出约排名最高的约30只股票,每年根据新的排名换手一次,进行组合式价值投资。

两条神奇公式,在原版英文书中的表达是:

翻译过来就是:

分析两条公式,可见格林布拉特的投资理念,即找到拥有好的业务同时股价比较便宜的公司。所谓“好的业务”就是指有形资本回报率高的公司,所谓“股价便宜”则是指净收益率高的股票。

历史回溯的投资业绩显示,在从1988年至2004年这17年间,这一组合在美国股市中的年复合回报率为30.8%,而同期标普500指数的年复合回报率为12.4%。

更为“神奇”的是,这个投资标准不仅在美国本土适用,在全球各大市场也都有可行性。在《股市稳赚》再版中,格林布拉特写道:“在我写完第1版后,华尔街许多公司就此问题做了一些研究,结果表明这一公式在几乎所有被检验的国外市场都有效果。我们对于神奇公式背后原理的普遍性非常自信。买进质优价低的公司在所有市场都可行。”

显然,神奇公式已经足够神奇。但是,仅凭借这一方法还是不足以让格林布拉特成“妖”。

他认为聪明的投资者应该去寻找先天性存在价值投资机会的领域里。在这样的领域里,出现好机会的概率会大大提高。事实上,哥谭资本一直使用集中的投资组合。这个投资组合包含了两种股票资产,一种是普通资产,即对价值没有明显的刺激因素;一种是特殊状态资产,这种资产存在着可能改变价值的刺激因素。

那么,哪些领域存在这些资产?他的第一本书《股市天才——发现股市利润的秘密隐藏之地》,讲述的就是他在1985-1994年间如何通过分拆、并购、重组、破产清算等不寻常的特殊事件和投资品种来投资的策略。

价值投资“王者”巴菲特和“老妖”格林布拉特的同源与分野 - 王朝雄 - 王朝雄

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以分拆为例,纽约大学曾有一个统计数据,从1988年到2010年,美国分拆出来的公司整体表现比大盘指数要高20%。这个领域存在机会的核心逻辑,在于关注这些公司的人比较少,同时短时间内可能出现严重的供需不平衡。

格林布拉特作为价值投资的拥趸,也直接推动了这一流派的发展。他认为在某些特殊情况下,价值投资也是失效的。虽然市场最终将在一个公允价值区域进行交易,一个符合有效市场假说的价格,但在这期间,有时长达好几年,股价可以大大偏离其公允价值。一个更合理的模型是价格围绕公允价值进行交易,但也经常会有显著的偏差发生。比如说在极端的恐慌或者极端的狂热中,价值投资可能会出现短暂的失效。

因此,他提出了价值投资的三个关键经验:

1、价值投资是有用的;

2、价值投资不是一直有用的;

3、第二条是第一条为什么正确的一个原因。

三、从巴菲特和格林布拉特的异同看价投大师的分野

巴菲特和格林布拉特都是价值投资的衣钵传人。巴菲特毕业于哥大商学院,直接师从格雷厄姆;格林布拉特则是格雷厄姆的忠实门徒,任教于哥大商学院。

格林布拉特在哥大商学院给学生讲课的内容是“证券分析”与“价值和特殊境况投资”。在格林布拉特的眼中,价值代表股票的本质,股票的交易价格最终回向其价值靠拢。巴菲特曾说,如果他要教一门商业课,他会教两点:一是如何对一个企业估价,二是如何看待估价。这也是格林布拉特正在做的。格林布拉特上课时往往会用前半部分的时间回答学生的问题。他会回答那些他认为巴菲特会回答的问题。由于他的理念是如此地接近巴菲特,以致他的学生会困惑他会像巴菲特那样回答问题还是按他自己的方式。

格林布拉特观察到,他的学生都很聪明,在其他顶级商学院的那些学生也很聪明,但是他们中的大多数MBA一旦涉足投资市场可能就会失败。因此格林布拉特不认为智力是在这个市场中成功与否的关键因素。他认为,那些成功的人和失败的人之间的区别在于他们如何看待市场。每个人每天都被价格波动、价格波动的解释、宏观事件和其他大量信息轰炸。投资者需要一个方法来削减所有信息并看到事情的本源。这又回到格雷厄姆看到市场的方法。短期内,股票价格会随着情绪波动,但从长期来看,它们终将回归价值。

以上是两位价投大师的共同点,简单地说,巴菲特是格林布拉特的“大师兄”,他们秉承着同样的核心投资思维和理念:用低价投资好的企业,长期看将会跑赢大盘。这个方法的有效性不会随着时间流逝,因为价值投资方法的周期性,表现不佳的时间长度以及严峻程度会使得一般投资者很难坚持下来。

但是他们的不同之处也是相当明显,上文已经有所呈现。简言之,格林布拉特吸取了价投最核心的观念,运用到了传统价值投资者认为的“剑走偏锋”的领域中;巴菲特则长期坚守着最基本最简单的原则,判断出“好公司和好价格”后,买入,持有、持有、再持有,直到投资逻辑不存在或被证伪。

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