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王朝雄

因形造势,因势而数;大行其道,大忍其成。

 
 
 

日志

 
 
关于我

1992年毕业湖南财经学院,并于2005年获得中国人民大学工商管理学硕士学位.大学毕业后于中建五局工作14年,曾担任财务总监职务.现任巴维投资公司董事长,该公司以学习研究实践巴菲特思想为目标,实现财富稳定持续地增长.

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现在A股处于熊市中期  

2015-10-31 15:51:59|  分类: 2-4 市场趋势 |  标签: |举报 |字号 订阅

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侯安扬,上善若水投资总监。北京大学工学学士,美国麻省理工学院(MIT)理学硕士,具有扎实的金融学知识背景,曾师从世界顶尖金融理论大师J.Cox。拥有10年证券投资经验,具有深厚的数学和计算机功底,擅长宏观经济分析和金融建模,在美国留学期间研发出了数套量化模型并将其中一套于2009年投入实际投资使用。2013年度,被福布斯中国评为中国30位30岁以下优秀创业者,是其中唯一一位金融从业者。目前负责上善若水基金总体运营和投资策略制定与前期建模,掌管的上善若水1期和2期产品均取得了年化30%以上的业绩。


侯安扬:大家好!我跟大家分享一下我们的主题,就是市场在什么阶段,因为从我的投资经验来说,对市场划分阶段之后,再作投资策略的制定是相对比较合适的,可能有些朋友熟悉我们的,大概也知道我们是比较典型的这种所谓的熊市选手。因为之前牛市的阶段我们客观说做得挺一般的,但是从我个人的历史来说,在牛皮市里面的投资业绩都还不错。


这一轮市场从我的理解来说,对市场有一个阶段划分有三块去了解:一个是宏观的经济环境,第二是A股上市公司的状况,第三是实战层面目前市场交易的情况。


宏观经济环境


我先说第一部分,现在的宏观环境客观说宏观数据肯定是不太乐观的,不过这个数据相对来说是我们过去以往经济过热的时候,拿海外数据来看的话,其实我们比海外数据也是好了不少的,有一个比较明显的数据就是中国外流的很多资本。


在香港的数据里面你可以很清楚地看到,这些资本流到海外去,也不是去投资,因为它就停留在香港,从这个数据特征表现能看得出来,他们对海外的投资需求并没有很强,更多的可能是出自于一些避险的考虑。那么我们在宏观数据里面最核心的变量其实还是房地产。


我给大家分享两个数据:


  • 一个是在这几年里面,我们做房地产企业拿地的楼面地价这几年基本还是一个稳步抬升的趋势,2012年下半年的时候,全国的数据差不多在一个2000到3000的水平,现在差不多在5000的水平,这个也跟土地出让的结构有关系,就是一线城市的土地确实比例也有增加,然后价格上涨。


  • 另外一个就是拿地的面积,在2012年、2013年一个月拿地的差不多1300、1400平方米,但是在目前的情况下是400到600平米的台阶,这里面差了一个大的量级。这也解释了我们国家为什么试图去做一些货币宽松的东西,但是却没有见效,除了反腐的因素之外,还有企业在拿地之前,拿了比较多的地之后,之前两年拿的地,到开发完,到销售有一个时间周期。


那么这些拿地的房子到现在进入了一个集中供应的时期,它的库存压力从一二三四线城市的划分来看,一线城市还好一点,但是在二三四线城市,库存压力是非常高的,从这里面其实可以推断说如果企业不去把手中的房子卖到一定的程度,它很难有动力进一步去拿地。


这是没错的,不过我们也得看到一个因素,就是它的供给面其实也有一些增加。但是房地产可以这么说,房地产这一块动力减弱,不好。但是我们看到另外一块,消费数据还是相对固定资产、房地产投资的数据好不少。到目前为止,就是我们国家的消费对GDP的贡献率是越来越高。


第二个宏观经济我认为很必要提的就是利率环境,从股灾后,整个市场的风险偏好是发生了巨变。我们看得到的情况就是大量的资金涌入到债券市场,在股灾发生的时候,我们当时从央行的资产负债表里面,你去看就能看到,差不多有4万亿的数据应该是通过银行的渠道去流入到股市。


但是这些钱是逐利的,没有利润可赚就会出来。我们当时推断如果这些钱出来之后,甚至包括原本就在股市里的钱出来之后到底会到哪里去。从债券市场的数据告诉我们,这些钱风险偏好改变了之后,到了固定收益市场去了。


从最新的数据,就是十年期国债到期收益率年初的时候是3.6%附近。在过去十几、二十年的经济周期里面,如果十年期国债收益率到3%的水平基本就是一个经济最低谷的时期了。所以你如果简单去看十年期国债收益率数据的话,可能会认为接下来利率会反弹。


但是目前有一个新的情况,跟以往十几年的情况不太一样的是,现在我们国家的传统产业很多是触及天花板的,在过去其实是没有这个情况的。因为过去我们属于供给不足的层面,现在是需求不足的层面,到了低谷期,像朱镕基在1998年开启房贷,会引来大量的投资,但是在房地产和基建投资天花板很近的时候,你再用十年期国债的经验去套,可能会失效。


比如说在第三方的理财所卖的产品里面,很多还停留在8%到10%的份上,但是又不足以支撑这一块。所以股灾后这些钱先是流到资质比较差的一些资产里面去,所以信用债快速下行。到现在国债收益率也跟着下了很多,到目前为止其实从2014年到现在整个利率下行带来了债券市场的大牛市。


但是我们看得到一个东西,就是说古人说的,福兮祸所依,股灾之后,债券市场的大爆发给很多企业带来了意外的惊喜,在股灾前,债券市场的净融资额有一个月三五千亿的水准,股灾后,从6月起发生了突变,一下子上升到1.5万亿的净融资额数据。这里面发行量急剧上升,需求量也上升了之后,像万科这种信誉好之后大大受益,万科前阵子发的利率只有3.5%,几乎跟原来的国债同一水平,与此同时,很多资质差的企业发行利率也下行了。


这里面像我们简单评估市场的信用利差情况的话,这里面是下到了一个历史新低。从我们的评估来看,目前的信用利差是不足以去覆盖违约风险的,所以我们比较认可安信高善文的说法,就是在这一块如果政府处理不当,可能会成为将来新的隐患。


而债券市场的交易情况来看,你也确实看得到投资者是通过期现错配跟加杠杆的形式获取跟原来差不多的收益的,因为资产端的收益不足以提供给他们心理的价位之后,我们看到资产端的收益情况下滑比成本端下滑的还快。但是在目前,比如说银行的理财产品里面,市面上还是四个多点的利率,这个数据我们去分析,之前银行拿的存量资产来提供收益的。但明年的时候,银行手上的存量资产很多到期之后,要么银行就降低理财产品的利率,要么银行就通过一些其他办法去维持给投资者四个点的理财利率。


如果选择前者的话,我们会看到整个社会的融资成本又进一步地下降,但是如果是选择后者的话,这里面的风险我个人认为是比之前的股票市场还要严重的,所以我们只能是希望银行最好是能够在明年看得到理财产品的利率下来。


目前市面上因为前阵子说央行做信贷资产的抵押,很多人对央行的量化宽松有一些预期。从我们的评估来看,至少在目前为止,央行并没有我们传统意义上说的,像 2009年的经济刺激,或者是美国式的量化宽松迹象,为什么呢?因为如果是进行这类型的量化宽松的话,你都会伴随着央行的资产负债表大幅度地扩张。


我们以2009年的中央政府进行4万亿的经济刺激为例,当时在2008年初的时候,整个央行的总资产是17万亿,但是等经济刺激央行开始收手后,2010年底的时候这个数据就飙到了25万亿,增加了8万亿的央行总资产。但是我们在这两年央行资产负债表里面看到的数据不是这样的,2014年初,这个数据是33 万亿,现在是32万亿,反而下降了。这个足以说明一个问题,央行至少到目前为止,它所说的量化宽松,市场很多人预期的量化宽松不是这回事。但是我们又同时能看到,从去年底开始,央行不停地降息降准,如果大家对中国的货币发行机制有一点了解的话,应该会知道这个其实是一个对冲性质的。


因为我们国家的货币发行机制盯着的锚最核心的就是外汇占款。今年以来,其实外汇占款是一直在减少的,如果央行想维持一个还不变的M2数据的话,这里面只能是提高货币乘数,只能在降息降准里面去维持这个东西。所以我们看到即使像原来说经济不行,央行降息降准,量化宽松,进行货币政策的放松。但是我们到目前为止看到的是它多次降息降准之后,其实是一个对冲性质的,并没有起到一个市面上钱有多放量的作用,其实现在有一个问题是需求端的问题,是下面的企业找不到新的投资方向,很多不愿意投。


所以我们最近又看到一个东西叫国开基金,国开基金本质上因为银行惜贷之后,中央政府希望下面能够有进一步的投资下去,但是如果以债权的方式去投资,这个杠杆率又会上升,所以从我个人来说,不是上策也不是下策,是一个中策的方式,是以股权的方式把钱投到实体企业去。


我个人认为最上策还是依靠市场的力量,比如说通过IPO等形式放大股权融资的比例。但是很遗憾的是这一轮牛市从2014年到2015年上半年,整个IPO市场最后也就融了几千亿的规模,其实量是非常非常小的,这个是比较遗憾的。


上市公司状况


我介绍完第一步的宏观环境,第二个要讲的内容就是A股的上市公司情况。现在上市公司的情况两极分化,是传统产业跟新兴产业,整体上上市公司还是以传统产业为主,但是新兴产业的比例在快速地增加。


传统产业的发展遇到天花板,因为你考虑到大量的周期性行业跟地产产业链相关之后,它甚至有可能进入到一个衰退周期,新兴产业发展的态势是很不错的,但是体量又很小,它的增速很高,但是体量小了之后,不足以弥补传统产业的一些缺口。所以我们在整个上市公司的ROE和ROA数据变化趋势里面可以看到,从经济刺激后,像ROE、ROA一路在往下走,整体上市公司的ROA这一块目前的数据中位数差不多6%,但是这个数据迟迟没有去往上走,最核心的原因就是传统产业一路在衰退,然后新兴产业这一块,它的量又不足以弥补。


我们推测上市公司的ROE与ROA回升是一个非常慢的过程,所以说这个过程往好里说就是A股现在的ROA、ROE是一个低谷的水平,将来可能走好。但是往坏里说它可能相对时间长的。


传统产业里面也可以划为两个部分的格局:


  • 一部分就是将来不死的一些行业,我们用万得的一级行业工业板块盈利增速来对比,看这几年的企业经营状况,2009年、2010年的时候经济刺激带来营业利润大幅飙升,80%、100%都有,从2012年经济刺激效果消失了之后,货币政策转向的时候,这个数据就下滑,到了2012年底的时候,这个甚至是负的,到了2013年、2014年,像汽车行业这种复苏,还有原材料价格下降,它就有微弱的复苏。但是从今年的中报跟第三季报来看,这一块数据又在往下掉了,到目前为止已经是工业板块营业利润又成0了,基本是因为这一轮微弱的经济复苏在减弱,像汽车板块是最明显的,因为需求又不行了。但是有一个很好玩的,其实如果是一个正常的企业,它在目前阶段就会去产能的。因为我们国家在经济体制上两元体制,国有体制不以经济利润为导向,所以你会看到像钢铁行业和化工行业,在这几年是不断地加杠杆的,像钢铁行业的杠杆率平均来说差不多到了70% ,化工行业也差不多,都是在一个历史新高的水平。


  • 但是我们看到传统行业里面有另外一部分是民营资本主导的,比如说像家电行业,这种格局又开始变好,因为竞争到现在之后,很多玩家开始退出了之后,剩下的像我们去买家电,基本就是格力、海尔、美的三家,这里面行业格局趋于稳定之后,它们更要的是一个利润,而不是要市场份额的东西。因为老大也打不死老二,老二也打不死老三。所以在A股上市公司经营情况其实又开始出现了一些分化,我们讲新兴产业,这几年它的发展增速很快,但这是一个长期的因素,从长期的因素来看,新兴产业无论是需求、供给端都是非常乐见的情况。但进入到短期的因素去看的时候,你会发现最近新兴产业因为前期发展速度过快之后,有非常强烈的迹象表明,一个比较明显的信号就是像互联网的BAT三家已经开始冻结招聘了,对于未来一段时间的资本支付也趋于谨慎。另外一些就是还处于市场扩张,抢占市场阶段的新兴产业公司开始进入到合并的阶段。之前是美团和点评,在我做这个材料期间又发生了携程(CTRP.O)跟去哪儿的合并,它们的合并其实非常强烈的迹象就是后面的资本不愿意再去拿这个钱进行无底洞的燃烧了,它们就推动了这两家公司进入到合并的阶段,去进行商业逻辑的验证。从我们的理解来说,现在新兴产业的泡沫是比较显著的,不仅是体现在二级市场,一级市场也同样是这样。


很多一级市场的PE基金在拿股权的时候,估值都是前所未有的高,但是现在从股灾之后你会看到一个数据,它的整个行业募集资金从今年6月起就进入到一个不断往下掉的数据。包括我们A股融资的数据,不仅是政策上收紧了,其实整个需求也是在下滑的。但是新兴产业其实还是一个投入期,它需要很多钱,现在资本市场对于新兴产业开始谨慎之后,接下来会严重地影响它未来一段时间的发展。所以我们认为新兴产业这一块进入到一个新的调整期,尽管它的前景很广阔,但这是很难避免,会有大量的玩家退出。


另外就是这一轮A股上市公司的重要主题就是并购重组,现在并购重组也出现问题。7、8月份我在北京校友会做一个分享的时候,我们当时认为如果市场的估值往下掉的时候,会产生索罗斯说的正反馈效应,因为我们都知道做并购重组,你拿两个东西去收购别人的资产,你要么拿现金,要么拿自家的股权,如果你自家股权的估值大幅下跌之后,相当于是你的融资能力就被削弱了。如果你去收购资产的能力削弱之后,你收不回来好的资产,那你合并得到的利润也被削弱了,增速放缓。增速放缓之后,资本市场是很看重这个东西的,它会对你的估值进一步削弱,这里面就是一个不折不扣的正反馈路径。所以我们现在已经看得到这个链条在逐步地、一步一步地实现,所以这也是我们对新兴产业股票态度比较谨慎的一个原因。


实战层面目前市场交易的情况


第三部分我们大体介绍一下目前市场的交易情况。


当然从估值情况来说,大家也知道A股的估值两极分化继续存在,因为经过反弹之后,现在大部分股票的估值水平又回到了历史高位,像创业板整体的估值,以市盈率来定的话,沪深 12倍多,沪深的估值从历史的角度来看,它确实是一个相对低位的数据,不过2014年的时候,这个数最低能到8、9倍。


但是你考虑到基准利率下行了不少,就是整个市场的广普利率下行了不少,确实在同样的资产里面,利率环境不一样,可以给它更高的估值。但是现在创业板的估值还是一个非常非常高的水准,这对整个创业板的利润增速要求就比较高,你要是说能够撑得住估值,你就得拿出更高的利润增速,我们看整个市场变成了这种格局,就是便宜的前景不好,前景好的又很贵,这是目前市场的估值情况。


创业板这个东西有必要再提一提,它是亮点,但也是风险点。


从亮点来说,它的利润总体增速是很快的,我们可以看到以整个创业板为例,整个创业板400多只股票里面,净利润增速到目前第三季度是有十来点,单单以创业板的指数成分股来看的话,这个数是二十几个点,主板是非常非常低的。


这里面你会看到一个东西的差异,我们都知道创业板指的股票比创业板整体的要大,这里面很有意思,创业板公司规模相对大的利润反而更靠谱一些。另外三季报也出得差不多了,我们发现在利润增速里面还有一块重要的构成,就是很多企业的利润增速是来源于并表,来源于之前所做的那些收购。到明年这一块就会有很多的问题,一个是并表的业绩,收购资产是要有兑现和承诺的。但是我们看更早之前去做的那些收购,你发现大部分企业,特别是像游戏产业,它所承诺的业绩很难很难实现。到明年很多创业板公司需要拿业绩去兑现。


第二个就是现在的并表数据是来源于之前的收购,但是我们看到最近收购的情况就不是太乐观,这个会影响到明年的并表数据。从交易情况来说,这一轮创业板反弹虽然创业板指的成交量最近在比较高的水准是700亿,之前在股灾的时候差不多1000亿出头,因为创业板价格差不多腰斩之后,你用它的换手率来看,它的数据反而又回到了历史新高。我们用自由流通市值来计算的话,现在创业板的换手率达到了7%到8%的水平,是股灾5月、6月那个水准。从投资的角度来说,当然它的换手率低的时候再去进入,会比现在换手率这么高的情况下进入要划算很多。所以我们个人其实对股市的估值和价格情况基本评价是非常非常差的。


另外一个数据,像这一轮创业板从1900到2500的反弹,其实我们上半年创业板也照样走过从1900到2500的路径,但是不同的是这一轮1900到2500没有赚钱效应,因为大量的资金是在股灾前的三四个月里面进去的。它们这个时候比如说从亏损60%到50%,即使创业板的反弹幅度有百分之二三十,但是它的赚钱效应是没有的。但是上半年从1900到2500的时候,在股票市场里面所有人都是赚钱的,都是赢家,赚钱效应非常非常明显。从整个交易情况来看,A股如果没有赚钱效应,很难有新增资金进来。所以在这一轮反弹里面,我们可以看到这个赚钱效应如此之差之后,新增资金进股市是很难很难指望的。


另外,目前的市场交易情况我们看弱周期的股票,这一轮股灾也跟着大幅下跌,在整个估值比较系统里面去看,弱周期的股票就非常有优势了,估值目前是很划算的。但是你去看它们的经济基本面时,其实它比强周期的行业好很多,因为弱周期的比如说消费类行业中,它们跟居民收入是非常挂钩的,目前中国的居民收入状况每年还是维持着一个不错的增速。消费对经济的拉动也越来越显著,即使目前消费增速回落之后,也是在10%以上的水平,比GDP增速要快很多,而且很稳。所以从投资价值来说,弱周期的股票在估值上比强周期有优势,基本面也比强周期有优势。


另外我们看目前的市场交易情况,真正的成长股跟概念股出现严重分化,老股民有一句话叫:牛市重市,熊市重质。当然从这个数据里面看,我们也能推断出来,市场是处于一个熊市氛围的,我以一个典型的例子来对比,就是网宿科技,三季度业绩是百分之八十几,匹凸匹在股灾后的表现差异有特别大。网宿到目前已经回到了历史高位,但是匹凸匹还没有恢复。从这一点上,我们评估市场的一个阶段之后,我们得出一个结论,当前这个市场是一个熊市中期的阶段,它不具备整体的投资机会,但是从原来A股6000点到1600点的熊市去看,在熊市初中期的时候什么股票都下跌,即使买到美的,像这一轮股市美的可能好一点,就跌个百分之二三十,基本面差的跌个百分之五十到七十。


熊市中期到后期,一些质地好的就会止跌,我们觉得两个类型的公司在熊市的中期到后期还是有不错的投资价值,一个是有真实价值的弱周期股票,第二个是数量很少的有真实业绩的高速成长股。像2008年大华股份在2008年中旬上市的,整个2008年市场都很惨,但是大华当年是不怎么跌的,除非找到大华这种非常优质的成长股,如果不是在熊市的时候很多股票价格不太理想。


而且经济状况我们在目前的情况来看,产能出清严重依赖于政府的决心,这里面我们对政府不太有非常强的指望,所以我们认为在宏观政策上如果没有大的转向,可能熊市持续的时间会相当长。如果政府下定决心进行产能出清,可能又会引来不同的结论。

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